Cap table y dilución: la matemática que firmas con cada ronda

El cap table — la hoja de cálculo que dice quién posee qué porcentaje de tu empresa — es el documento más infravalorado del emprendimiento. Casi todos los fundadores lo entienden el primer mes a un nivel demasiado superficial, y firman cláusulas cuyo impacto cuantitativo no calculan. Aquí entramos en la matemática real, ronda a ronda.

La parte humana del cofounder — vesting, conversaciones difíciles, cómo se gestiona el divorcio — la cubrimos a fondo en Co-fundadores: el divorcio empresarial. Aquí asumimos esa capa relacional resuelta y miramos solo los números.

Anatomía del cap table inicial

El día uno, tu cap table es trivial:

• Founder A: 50 %
• Founder B: 50 %
• Total: 100 %

Antes de la primera ronda — y casi siempre como condición de la primera ronda — se reserva un ESOP (Employee Stock Option Pool) del 10-15 % para futuros empleados clave. Eso ya cambia la foto:

• Founder A: 42,5 %
• Founder B: 42,5 %
• ESOP: 15 %
• Total: 100 %

El detalle relevante: el ESOP se crea antes de la valoración pre-money de la ronda, no después. Eso significa que los founders pagan toda la dilución del ESOP, no los nuevos inversores. Es un punto que muchos fundadores españoles no negocian en su primera ronda y que les cuesta 3-5 puntos de equity.

Dilución compuesta: una simulación realista

Veamos cómo evoluciona el equity de Founder A (que empezó con 50 %) a través de tres rondas estándar:

Pre-Seed (50.000 €):

• ESOP: 10 %
• Inversor angel: 8 % (valoración pre-money 575k)
• Founder A: 41,4 % · Founder B: 41,4 % · ESOP: 9,2 % · Angel: 8 %

Seed (500.000 €):

• ESOP ampliado: 12 %
• Nuevo inversor seed: 18 % (valoración pre-money 2,3M)
• Founder A: ~30 % · Founder B: ~30 % · ESOP: 12 % · Angel: ~6,5 % · Seed: 18 %

Series A (3.000.000 €):

• ESOP ampliado: 15 %
• Nuevo inversor Series A: 25 % (valoración pre-money 9M)
• Founder A: ~21 % · Founder B: ~21 % · ESOP: 15 % · Resto: 43 %

Series B (10.000.000 €):

• ESOP ampliado: 17 %
• Nuevo inversor Series B: 22 %
• Founder A: ~14 % · Founder B: ~14 % · resto repartido

Liquidation preference (la cláusula que casi nadie calcula)

La liquidation preference es la cláusula que dice cuánto cobra el inversor antes que tú si la empresa se vende. Suena técnico. Es definitorio.

Hay tres variantes principales:

• 1x non-participating: el inversor recupera su capital o convierte a equity, lo que sea mayor. La opción más founder-friendly. Estándar de mercado en rondas tempranas.
• 1x participating: el inversor recupera su capital + participa en el reparto del resto pro-rata. Significa que cobra dos veces. Esto puede dejar al founder con muchísimo menos.
• 2x o 3x preference: el inversor recupera 2 o 3 veces su inversión antes de que nadie más cobre. Cláusula agresiva, suele aparecer en rondas en condiciones desfavorables.

Ejemplo numérico que casi nadie hace antes de firmar: levantas Series B de 10 millones con 1x participating. Vendes la empresa por 30 millones (resultado decente, no espectacular). El inversor B recupera primero sus 10 + participa en los 20 restantes pro-rata por su 22 % → cobra ~14 millones. Quedan 16 millones para el resto del cap table. Tú, founder con 14 %, te llevas… ~2,2 millones brutos. No los 4,2 que daba la matemática lineal.

Multiplica eso por 3 rondas con cláusulas similares y entiendes por qué muchos founders venden empresas que aparecen como "exits exitosos" en prensa y se llevan menos de lo que ganarían en 5 años de trabajo asalariado.

Voting rights vs economic rights (el detalle que cambia el control)

En la mayoría de cap tables españoles, una acción equivale a un voto y a una participación económica idéntica. Pero se pueden separar si lo negocias.

• Acciones de clase A (voto pleno) y clase B (sin voto): mantienes control de decisiones aunque diluyas equity económico. Estándar en startups americanas con founders que quieren conservar dirección.
• Pactos de voto agrupado: los founders votan en bloque. Si los dos están alineados, mantienen mayoría operativa incluso con menos del 50 % económico.
• Veto rights específicos: aunque tengas el 14 %, puedes negociar veto sobre decisiones críticas (venta, despido del CEO, cambio de estrategia).

La mayoría de fundadores españoles no negocia ninguna de estas tres en su primera ronda. La razón: el inversor presenta el contrato como "estándar de mercado" y no se negocia. Pero "estándar de mercado" significa solo "lo que tú aceptaste la última vez". El que pregunta, negocia.

El founder único: cómo se monta sin cofounder

Hay un mito persistente: "los inversores no invierten en founders solos". Es parcialmente cierto en venture capital pero falso en muchos otros contextos. Y casi nadie te explica cómo se monta una empresa estructurada sin cofounder.

Estructura recomendada para founder único:

• Tú: 70-80 % equity, vesting de 3 años (no 4 — al ser solo, el riesgo de abandono es menor).
• Equipo senior con equity: 2-3 personas clave (CTO, head of growth, head of product) con 4-8 % cada una, vesting estándar 4 años + cliff 1.
• ESOP: 10-12 % para empleados futuros.
• Advisor pool: 1-2 % distribuido entre 3-5 advisors externos remunerados con equity por horas concretas.

Esta estructura tiene tres ventajas vs el cofounder bicéfalo: mantienes control claro en decisiones estratégicas, distribuyes el riesgo de manera más granular (un senior que se va te deja con más equity recuperable), y compras alineamiento en lugar de prometerlo (la gente con vesting de un % concreto se comporta diferente que un cofounder con 50 %).

El reto operativo: estás solo en las decisiones difíciles, sin partner para discutir. Por eso un advisor activo (1 % equity por 4 horas/mes durante 2 años) suele ser la mejor inversión que hace un founder único en su primer año.

La capa filosófica

El cap table es la traducción matemática de tus decisiones a lo largo de los años — quién mereció qué, qué riesgo aceptaste a cambio de qué capital, cuánto control cediste por velocidad. Es la biografía operativa de la empresa convertida en porcentajes.

Los founders que llegan al exit y se llevan poco rara vez fueron víctimas de "mala suerte". Casi siempre fueron víctimas de cláusulas que firmaron sin calcular, en su primera ronda, cuando estaban demasiado entusiasmados como para preguntar. Cada coma del term sheet de tu Seed se va a multiplicar por las cifras de tu Series C — para bien o para mal.